“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，202空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗0年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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