核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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