文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结(jié)束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思利(lì)率上(shàng)皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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