平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场(c黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅hǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅rong>如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确(què)地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。