《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息(xī)都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、8独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频1.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

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　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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