平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gā毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法o)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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