“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的最低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié元电荷e等于多少？)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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