“现在的房地产很难再(zà闲游的意思 闲游的反义词是什么i)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘闲游的意思 闲游的反义词是什么占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的(de)合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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