《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈(y一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思íng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思