王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗>那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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