核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后>22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cān虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后g)从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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