分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

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