文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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