文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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