《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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