王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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