《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地(dì)理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图(tú)

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　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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