分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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