《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhu亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁āng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎ亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁n)期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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