来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗>4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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