主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，<广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别strong>相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别>企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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