王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募基圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。<圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式/strong>

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

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