“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布(bù)局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点fēng)光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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