王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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