文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗dt>

　　一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货(huò)币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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