《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位于(y团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费ú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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