分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会(huì崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读)融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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