文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shē女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　女生工资多少算正常，女生工资多少算正常ong>房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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