分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机强），全月看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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