核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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