《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因trong>出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎ恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因n)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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