核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(z一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思hōng)城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思>

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