核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致正、异、新，正异新的区分预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高正、异、新，正异新的区分烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部(bù)分(fēn)正、异、新，正异新的区分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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