来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(g太深是一种什么体验，太深是不是不好ǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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