《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与(黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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