来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗="宽松未(wèi)通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？（海通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗>

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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