主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄ong>

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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