平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能(néng)处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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