分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四(sì家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕)线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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