主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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