摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(c保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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