分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示(shì)今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　无可厚非是什么意思　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的无可厚非是什么意思信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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