王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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