文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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