核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续(xù)性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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