王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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