核心观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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