分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎngsnp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未来snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们(men)预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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