核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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