平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能r在数学集合中是什么意思啊，r在数学集合中表示什么源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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